水果优配纪沫：能源+人才+制造业，解码中国科技从量变到质变的三重红利

　　12月3日，“第十届智通财经资本市场年会”在深圳盛大启幕，DBS星展银行(香港)董事总经理兼首席中国经济学家纪沫分享了题为《全球宏观展望：从量变到质变》的主题演讲，深入解读全球宏观经济的底层变化。

　　纪沫女士预判 2026 年美国将迎股债双牛，揭秘降息、消费与 AI（虽有技术调整但大方向无误）的三重核心驱动力，还点出美元小幅弱势、黄金因全球风险需超配的投资关键；更解锁中国科技发展的核心密码 —— 能源、人才、制造三重红利加持下，中国科技已经从量变到质变。她还抛出了机器人产业爆发背景下 “人类发展终点” 的深刻命题，全程干货满满，值得深度探寻！

　　文字实录如下：

　　美联储降息+经济增长+AI发展三重驱动支撑美股市场

　　首先，接下来全世界大势是什么？这个大势，不仅仅是在2026年，2027年、2028年都会一直持续引导大家所有的投资判断。

　　我先讲一下26年美国大家最关注的事情，或者是直接影响大家投资的几件事情。

　　第一件事情就是美联储。现在美联储主席大概率是现在的白宫的总统经济顾问会的主席哈塞特。鲍威尔在5月15号的时候就会离职。哈塞特本人现在没有正式公布，大概率他能够被选择的核心是因为他对特朗普的忠诚。这意味着市场现在已经开始计价，美国在明年可以降息三次。

　　美联储事实上只认为可以降息两次，如果他上任，大概率至少三次，或者是会降多少基点，到底是明年是降息50基点、75基点还是100基点，大概率明年美国是利息不断下降。

　　这对股市是好是坏呢？如果美国经济是好的，降息对美国股市就是好的，这是第一个判断。那么美国经济明年好不好呢？现在美国自己也存在着二元经济。一方面穷人，除了最低的工资，各方面都比较差。最新感恩节黑五销售数据显示，不管是从访问人数还是销售总量，都比去年增长了大概3%-9%。

　　说明大家消费意愿、购买力很强，为什么我说是反映二元经济呢？中等收入偏上，包括富人十分愿意消费。2025年出现的情形是，美国富人去欧洲旅行创历史新高。但是美国的穷人生活越来越差。平均来看，美国的消费者信心指数在下降，但不能够代表美国整个经济消费的全貌。

　　我刚才讲到降息是明年的主流。第二个问题，我们要看清楚美国经济明年到底怎么走？第一的因素要看消费。在中等收入及以上这些人支撑的情况下，消费是很好的。

　　其次，美国现在GDP当中超过六成或者是说超过三分之二，都是由美国科技创新所决定的。也就是我们平常讲的AI基础设施建设所决定的。所以，明年依然是一个大年，这也就意味着美国的经济明年不管是在消费上还是在投资上，足以支撑美国明年GDP的增长。这意味着美国明年GDP一定也是上升的。

　　在降息同时经济相对较好的情况下，美国股市明年会上涨，这是基本的判断。

　　第三个问题，美国明年AI的泡沫会不会破裂？有很多指标可以帮助我们去判断。现在依然处在AI元年，还是我们已经到了AI末端？结论是显然的，一定还是处在所谓“开始的开始”。作为开始的开始，它一定会有技术性的调整。

　　中期选举，这是现在市场上美国很重要的问题，到底到时候的投票率有多少？我们看到民主党不仅仅是在纽约市、新泽西、佛罗里达等等这些地方，佛吉尼亚都拿到了关键的州。共和党就要开始进行反扑。

　　反扑的结果是有可能会阻碍很多人去投票。所以明年美国中期选举的结果，是不确定的。不是民主党一定会获胜，而是有可能很多人没有去投票。这个也直接影响到2028年美国总统选举。

　　美国总统选举有一个最坏的结果，2028年有可能一种情形是什么？那个时候如果特朗普依然健康，依然有履职能力，他是不是会通过一些非和平手段，来阻碍美国总统选举的发生。阻碍的结果是什么？就是他可以去连任。

　　所以我想大家在考虑这些的时候，要把这种计价的可能性放在里边。最近在香港参加一个论坛，大家谈到美国明年的风险。

　　总结一下，美国明年是降息的，明年经济是ok的，AI即使是有技术性的调整，但大的方向是对的。美国明年中期选举是一个不确定的。因为中期选举，特朗普反而会非常希望美国股市是好的。所以任何政策都偏向于让美国资本市场向好。

　　最后，美国明年的风险是什么？AI是一个风险。另外一个风险，我想有可能就是特朗普健康问题。他在“空军一号”上接受采访的时候，说核磁共振检查结果“完全正常”，没有检测到他的头部问题等等。但是这种健康问题，是不是也是需要进行计价的因素？美国的元首最近两届都可能面临疾病问题，也有可能有被替代的风险。大家想象一下，明年最大的风险，如果美国政府高层出现人事动荡，是不是所有的既有情形都会发生大的改变。

　　当然我们知道AI投资这个地方不会变，其他的是不是会变？这也是我们明年去考虑整个美国市场的时候，需要关注的很重要的一点。

　　明年美国或股债双牛水果优配，美元弱势小幅调整

　　我们刚才讨论美国这五个因素，都是在讲美股，但是美债也同样十分重要。最近日本的日债有一个大的跌价抛售。这对美债会不会有影响？这个就直接回到了我今天要讲的第一个话题，2020年全世界发生了疫情，2020年3月份，我当时做了一个演讲，题目是“在不确定中寻找确定”。

　　从那个时候开始，全市场无数次反复运用。当时我讲的最核心的一点是美国的十年期国债，从当时大概在2%左右下降到1%左右的时候，全市场都认为会反弹，它会回到3%、回到4%。但是我当时就认为它可以回到1%以下，可以达到百年历史的新低。事实上证明我是对的。

　　为什么我当时会有那样一个坚定的判断？也直接影响到我们明年对于美国的所谓10年期国债的判断。10年期国债是全市场最灵敏的一个信号，大家一定要关注。

　　我刚才讲的第一个就是日本现在近期国债的下跌会不会有影响？会有影响的就是美国自己本身。今年美国的实体国债从4.5%下降到今天4.088%的水平。现在是50个基点的下降幅度，大概在4%。明年的十年期国债到底是会上行还是下行？下行会下多少？国债本身主要反映的是美国经济本身强弱。美国经济明年如果相对可以，国债不应该下行太多。

　　那么国债有没有继续下行的压力？这个时候就不取决于美国本身，而是国外。海外的因素一样重要。在2020年的时候，当时日债跟德债都是负数，凭什么美债在百分之一以上的时候，它就一定要上行而不是下行呢？

　　这个就是我当时判断最重要的一个核心逻辑。到现在我们知道日债跟德债，不是负数，它是正数。如果它有下行压力的时候，美债也有下行的压力。

　　所以我认为，作为美国的10年期国债，反向上升可能性是不大的。在4左右徘徊降下来，是很有可能的。这是一个核心的判断。

　　另外我建议大家记住一个数据，这个是贝森特自己说的，经过他们的测算，美国政府因为现在债务高企，他们的融资成本就变得很重要。

　　美国的10年期国债每上升一个基点，从4.5到4.51的时候，美国政府要额外支出1000亿美元的融资成本，这个就是很重要的一点。大家要知道的是，美国政府不愿意国债上升。当大概率会是美联储新主席的哈塞特的名字公开出现的时候，当天的美国国债是下降的。

　　这反映的是大家对他的一种信心，认为他不会特别激进，不会忽视美国现在的通胀。作为美国国债的判断本身，我觉得对明年整个资本市场很重要，因为股债之间会有联动。美国明年是“股债双牛”，还是“股牛、债熊”，我认为美国明年会是股债双牛的状态。

　　然后来看美元。美元今年大概一共跌了大概9%、10%，全球最差，美元经历的是一个结构性的贬值周期。在这个结构性贬值周期中，明年美元是不是还会贬值？我认为大概率是的，会不会像今年贬值这么多？应该不会。

　　美元即使是作为全球的储备货币，它也依然反映美国本身经济的相对强弱。今年美元已经把之前所有的调整计算进去，如果已经调整到位了，明年我会认为美元还有一定的调整，但只是“相对的弱美元”，是小幅、相对的弱美元。

　　避险情绪仍存，维持超配黄金

　　刚刚我们讲到了美股、美债、美元，再来看看黄金。现在对于黄金目标价的预测，4000美元已经早就过了，现在讨论的是什么时候可以达到8000美元、1万美元。我认为如果全球依然战事纷乱的情况下，黄金一定是大家分散资产配置很重要的手段，无论是主权基金、央行还是机构、个人。

　　我可以给大家分享一个故事。我认识一个人，他认识贝森特很久，贝森特向特朗普给建议和支持，事实上不是最近才开始的，而是在国会山纵火案发生的时候，他就已经开始对特朗普进行指导。

　　贝森特是普林斯顿大学的教育背景，他说他发现罗马帝国出现危机，是因无限、无序扩张导致的。事实上，美国正在收缩，收缩的结果是美国让战争发生在除美国以外的地方，美国可以挑起在非本土的战争。所以我认为，现在我们看到特朗普在这一年当中，包括他在竞选的时候，执行的就是这样一种战略。这就意味着接下来三年在他任期内全世界战争的风险依然是不断加剧。

　　也就意味着黄金作为一种避险资产，一定是会被大家超配的。它不仅仅是我要去配置以保持跟市场基准的表现匹配，同时是我要尽量做到更多的超配，来保证投资收益率是有回报的。

　　消费模式转变影响投资方向

　　我刚才大概讲了美股、美债、美元与黄金。我今天想更着重地讲一下，全球宏观与投资在进行展望的时候，我们希望找到一些主题。

　　在2020到2023年，当时我讲到“在不确定当中寻找确定”。因为那个时候我们经历了疫情，现在疫情也结束了，在这个过程当中，有一件事情现在是肯定的——在经历疫情之后，全球所有人的平均健康水平比疫情之前是有下降的。这件事情是我们大家必须要认识到的。当平均的健康水平下降之后，你会重新思考你的工作方式、消费方式。

　　所以我们才看到消费本身的变化。不仅是中国、美国，也包括全球其他国家，整体消费模式的转变。不是对食物的消费，而是对享乐的消费。所以大家看到，现在年轻人愿意买奶茶，也更愿意花1000、2000、3000块钱去买演唱会门票，而不是去买一个实物产品。全球平均健康水平下降这件事情，经历了疫情之后是确定的。因为这个导致的消费模式变化，在我们投资当中，是我们要格外注意的。

　　能源、人才、制造三重红利铸就中国科技质变

　　第二个，2024年疫情终于过去了。但是那个时候，我们在选择投资标的时，就是以不变应万变。那时我们不仅仅经历着俄乌战争，同时我们也知道美国政局有可能要变化。在这种情况下，我们锚定未来产业有可能就是很重要的。到现在，2025年什么是最重要的？包括到了2026年，经历了中国跟美国之间过去八年，或者最近三年的博弈和变化之后，现在中国有一些从量变到质变的改变。

　　当科技的量积累到一定程度的时候，我们现在已经本质上不同了。这也是我近期的一个思考。大概三年前，我提到了能源这件事情，我当时就认为，因为有科技创新，我们需要能源中心，所以我们一定要做能源的这些配套。最近有很多报告在讲，全世界因为能源中心导致的问题，，这个是我在三年前讲过的。

　　我现在要讲的是什么呢？我们国家不仅仅是能源并非处在相对的短缺位置，而是我们开始有能源红利。这对于接下来的科技创新是很重要的支撑。我觉得现在从全球范围来讲，中国在某种程度上可能会比美国还有优势。大家可以看看能源领域，一个是能源的生产，一个就是能源的储能。

　　这就是为什么所有人都在讲储能很重要，产生了之后要储备起来，同时可以像我们原来的人口红利一样，可以真的助力科技才变得重要。包括最近大家已经发现了，我们在地面上生产能源需要水资源，当在地面不能实现的时候，探索可不可以直接在太空实现，这就是最近英伟达等公司在研究的一件事情。

　　第二，人才红利，就是大家中国原来叫做人口红利。人才红利，是大家这几年一直在讲工程师的红利。我觉得工程师不全面，应该包括科学家，也包括工程师。我们的问题就在于，中国为什么现在就开始出现了人才红利？如果从77、78年高考开始重新恢复之后，到现在四十几年的时间过去了，大概是两代人。

　　这两代人当中，现在不管是三十出头，40、50的这些人，尤其是包括像DeepSeek完全没有出国接受过培训的这些人，这个人才红利在中国开始出现了。这个人才红利会出现一种什么场景？我给大家举一个例子，就像DeepSeek在今年1月15号横空出世的时候，全市场一片哗然。

　　我问过一个在深圳做PE非常厉害的人，他在过去20年让150家公司上市。我问他DeepSeek当时出现的时候你知不知道？他说他不知道。所以，我们的人才红利，只会缩短未来我们横空出世的科技出现的周期。因为中国终于积累出这么多的科学家，这么多工程师，现在开始出现所谓井喷式的人才爆发。

　　第三，是我今天想跟大家讲的，也是最核心的，制造的红利。不管是英国，1920年代、美国40年代，包括后来日本等等，他们的制造业都有辉煌的时候。后来因为全球化，全球工厂哪个便宜，就涌向哪里进行制造。

　　中国到现在终于开始出现了一种情况——制造业的红利开始大大显现。大家有可能会讲，我们在看中国制造2050规划的时候以为是讲大话。但是现在中国制造业的红利已经覆盖到全产业链。我们拟定了一个计划，因为我们有制造的能力，可以把它造出来；又因为我们造出来了，可以让我们的科技更进一步。两者之间是正向循环。

　　我觉得现在的中国就是能源红利、人才红利、制造红利三种红利同时显现的时候，所以我们才会在科技领域取得这样的进步。我觉得大家以前每次提到中国科技的时候，都会说中国，“现在AI不行”，“在这个那个方面不行”。那我给大家看一下，中国到底在哪里行，哪里不行？

　　全世界大概有64种最关键的技术。这些关键技术当中，2003-2007年的时候美国大概是拥有60项，中国那时只有三项。从2019年到2023年更新的数据，（这里25年的数据还没有，但我想一定会比这个多），在64项当中，中国现在拥有54项核心技术，美国现在只有七项领先，这7项当中就有大家最关心的AI、量子计算。

　　我们还可以看一下这些高影响力的研究成果统计，中国最厉害的主要集中在能源和环境，这个毋庸置疑，我们都知道中国在这方面投入确实很多，包括高端材料制造。这就是我刚才讲的，中国不仅仅有能源红利、人才红利，更重要的是有制造红利。我们可以把这种高端材料能够设计出来，最重要的是我们能把它造出来，这是最核心的。所以不管是军工、航天，还是机器人，中国现在这些方面也是非常领先的。

　　我给大家举个例子，比如说”sense”感知，在今年3月份的时候，在清华有幸跟清华大学校长见面的时候，他讲到了脑机接口的问题。马斯克有Neuralink，Neuralink是嵌入式的。当时交流时，清华校长就讲到，我们已经开始进行大规模临床试验。我们现在做的事情，不仅仅是嵌入式，还有触摸式的，也有无线的方式。我们已经有3种方式，而且在进行大规模的临床试验。这就是大家所看到的真实数据。

　　我们换一个角度，看一下美国到底在哪几个方面最领先。刚才我们讲过有7个，分别是是高性能计算、先进集成电路、自然语言、量子计算、疫苗、小型卫星、太空发射系统。

　　我们反过来看中国，若以高端材料制造业为例，在纳米技术材料制造方面，中国的技术非常领先，纳米涂料，包括终端应用，都是领先的。

　　我想跟大家讲一件事情，就是一旦我们发现技术已经处在垄断状态的时候，有可能我们这个行业就要出现过剩产能的问题。所以作为投资者，我们每天都在找所有的亮点，具体到科技里边，因为我们在未来生活的时候会发现，在所谓处在medium状态当中的这些子行业中，中国现在接下来会有井喷式的发展。因为我们有能源红利，人才红利跟制造业红利的支撑。

　　美国现在想让制造业回流，过去四年没有成功，未来三年即使加速，它也需要时间去建成完整的全产业链。所以我认为在研究接下来怎样去投资布局的时候，我们可以更加核心关注那些现在竞争尚处在中度垄断水平的领域。

　　中国消费仍有上升空间

　　再聊一聊我对于现在全球未来大形势的判断。全球都在争夺消费中心、制造业中心和科技中心。全球消费中心直接取决于每个国家自己的消费水平。现在全球消费业整体的量，大概是80万亿-90万亿美元左右，中国依然有上升空间。全球制造业，中国制造业大概在全球占30%-32%左右，总体的规模在16万亿-17万亿美元左右。中国消费业大概是全球四分之一的水平。

　　到2050年，中国制造业很有可能占到全世界50%。那个时候，美国制造业可能是全球小于10%的水平。如果是这样，中国可以造出那么多产品，会有那么多人消费吗？所以这就是为什么我今天想要以这样一个判断来结尾——当我们造出来特别多机器人的时候，已经就不是“人类经济”，反而是一个“机器人经济”。

　　我们的制造业生产那么多机器人，平均一个人可以有20个机器人为他服务的时候，在这种极端情况之下，人类每天有可能就是在享受机器人的服务水果优配，那么我们的终点在哪里？这是我给大家留下的一个课题，大家可以在未来的20年、30年、50年当中去思考，谢谢大家。

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